Monatsarchiv: August 2011

Über Vermögenspreisblasen und die nachhaltige Rendite

Warum sich die nachhaltige Rendite immer aus der Entwicklung der realen Wirtschaft ergibt

Angesichts der momentanen Turbulenzen in der Finanzwelt bleibt kaum Gelegenheit, auf einige grundsätzliche Dinge hinzuweisen. Dabei hilft die Erinnerung an fundamentale Zusammenhänge einer Volkswirtschaft enorm dabei, den Überblick zu behalten. Eine ganz entscheidende Frage, die vor der großen Finanzkrise – und leider auch jetzt noch – systematisch missachtet wurde, ist, wie sich die nachhaltige Rendite in ihrem realen Kern zusammensetzt. Denn eine nachhaltige – also dauerhaft durchhaltbare – Rendite wird sich immer aus der realen Wirtschaft ableiten müssen.

Soll eine Rendite nachhaltig sein, wird ihr durchschnittlicher, monetärer Wert begrenzt durch das durchschnittliche Wachstum einer Volkswirtschaft. Das durchschnittliche reale Wachstum einer Volkswirtschaft wird wiederum begrenzt durch die Verfügbarkeit der Faktoren Arbeit und Kapital (hier als reales Sachkapital) sowie die maßgeblich durch den technischen Fortschritt bestimmte Arbeitsproduktivität. Jedes Wachstum basiert auf dem bestehenden, in Jahrzehnten aufgebauten Wissen des Faktors Arbeit, das die Grundlage für den technischen Fortschritt bildet, sowie dem angehäuften Sachkapital als Grundlage für jede reale Investition. Eine Volkswirtschaft besitzt so auch eine organische Komponente, ähnlich einem Baum, dessen Wachstum sich in den unterschiedlichen Jahresringen ablesen lässt.

Jede Rendite, die über diese realwirtschaftlich mögliche hinausgeht, führt entweder dazu, dass andere Wirtschaftseinheiten eine kleinere oder gar keine Rendite (z.B. in Form von stagnierenden Löhnen) bekommen – es also zu einer Umverteilung des Volksvermögens kommt. Oder sie bedarf einer inflationären Entwicklung der Vermögenspreise. Dass so etwas zu einer Preisblase führt, die irgendwann platzen muss, hat die Entwicklung der letzten Jahre erneut eindrucksvoll bestätigt.

Sollte aber durch entsprechende Regulierung das zukünftige Entstehen von Vermögenspreisblasen verhindert werden und die dann erzielbare durchschnittliche Rendite tatsächlich auf das Wachstum der jeweiligen Volkswirtschaft beschränkt bleiben (immer vorausgesetzt, dass der Außenhandel ausgeglichen ist), hätte dies nicht nur direkte Auswirkungen auf die Gewinnerzielungsmöglichkeiten von Banken und anderen Finanzmarktakteuren, die immer noch (oder schon wieder) von zweistelligen Renditen träumen, sondern auch auf die Entwicklung der Ertragssituation der sogenannten kapitalgedeckten Rentenversicherung. Denn auch dieses Geschäftsmodell funktioniert am Ende nur, wenn an den Finanzmärkten satte Renditen eingefahren werden können. Eine längere Phase ohne Vermögenspreisblasen und mit Zinsen für staatliche Anleihen im Bereich von ein bis zweieinhalb Prozent, wie derzeit üblich, wird die Versprechen der Hochglanzbroschüren vieler privater Rentenversicherer schnell ad absurdum führen. Dann wird sich auch zeigen, dass die lang verteufelte Umlagerente doch nicht so schlecht war, wie sie in jahrelangem Norbert Blüm Bashing gemacht wurde.

Wird von Nachhaltigkeit und Wachstum gesprochen, muss allerdings noch darauf verwiesen werden, dass es hier ebenfalls eine zwingende ökologische Komponente gibt, die parallel zur oben geführten Erörterung existiert. Diese Notwendigkeit von Nachhaltigkeit ergibt sich daraus, dass es auf einem endlichen Planeten kein unendliches Wachstum geben kann. Und dies führt zur  ökonomischen Notwendigkeit, alle materielle Produktion auf eine möglichst perfekte Kreislaufwirtschaft mit der – praktisch unendlich vorhandenen – Nutzung von Erneuerbaren Energien umzustellen. Erst, wenn auch das gelungen ist, kann von tatsächlich nachhaltigen Renditen gesprochen werden.

Matthias Kroll

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Luftnummer Leerverkaufsverbote

Warum zur Regulierung der Finanzmärkte weiter ausgeholt werden muss und warum eine Positivliste die beste Lösung wäre

Das Verbot von Leerverkäufen war zuletzt eine beliebte Forderung von allen Politikern, die es den Finanzmärkten jetzt aber mal so richtig zeigen wollten. Der Grund dafür liegt auf der Hand. Mit dem Instrument der sogenannten Leerverkäufe spekulieren Banken und andere Finanzmarktteilnehmer auf sinkende Kurse von Staatsanleihen, Aktien oder anderen Vermögenstiteln. Und das kann schnell zu einem Problem werden, wenn durch informelle Absprachen und Herdentriebverhalten die Situation einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung entsteht und der Spekulant das Ereignis, auf das er spekuliert, quasi selbst herbei führen kann. Daher hat das zeitweise Verbot von bestimmten Leerverkäufen im Prinzip schon seine Berechtigung.

Aber abgesehen davon, dass die Verbote meist nur halbherzig umgesetzt werden und oft eine Möglichkeit der Umgehung existiert, gibt es einen zweiten Grund, dem Leerverkaufsverbot als alleinige Maßnahme kritisch gegenüber zu stehen. Denn Leerverkäufe sind auch das Instrument der Wahl, wenn es darum geht, gegen entstehende Vermögenspreisblasen zu spekulieren. Joachim Dreykluft forderte daher kürzlich in der FTD, dass die Welt nicht weniger, sondern mehr Leerverkäufer braucht, da die wesentliche Ursache der meisten Finanzkrisen, so seine Argumentation, jeweils eine geplatzte Preisblase war – als Folge eines lang andauernden übertriebenen  Preisanstiegs. Und warum soll das Wetten auf steigende Preise (mit ihrer Funktion der sich selbst erfüllenden Prophezeiung) gut sein, während das Wetten darauf, dass viele Vermögenspreise völlig überteuert sind und daher fallen sollen, schlecht?

Doch hier greift auch die Argumentation von Dreykluft zu kurz. Denn das tatsächliche Problem, warum es zu wenige Marktteilnehmer gab, die mittels Leerverkäufen munter gegen eine entstehende Vermögenspreisblase an spekulierten und so – ganz wie im Modell vorgesehen – alles wieder ins Gleichgewicht gebracht hätten, lag daran, dass man damit im bestehenden System nur verlieren konnte. Das Problem, dass am Ende zur globalen Finanzkrise führte, war, dass fast alle Marktteilnehmer über Jahre hinweg und weitgehend ungestört von staatlicher Kontrolle mit immer neuen „Finanzprodukten“ an den immer weiter steigenden Preisen verdienten und jeder, der trotz offensichtlicher Überbewertung auf fallende Kurse gewettet hätte, seinen Einsatz los gewesen wäre.

Wer das Entstehen von Preisblasen und deren unvermeidbares Platzen verhindern möchte, sollte daher ein wenig weiter ausholen und den Finanzmarktteilnehmern alle Spekulationsinstrumente aus der Hand nehmen und nicht bloß die Möglichkeit der Leerverkäufe. Und damit die Finanzmarktteilnehmer danach nicht sofort andere Finanzinstrumente ersinnen, mit denen sie das alte Spiel neu beginnen, wäre die Einführung einer Positivliste dringend anzuraten. Auf dieser Liste stehen dann – genau definiert – alle Finanzinstrumente, die für die Kredit- und Liquiditätsversorgung der realen Wirtschaft gut und sinnvoll sind. Alle anderen Finanzinstrumente wären dann verboten. Aber die braucht ja auch keiner.

Dr. Matthias Kroll

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Deutschland und seine Angst vor Eurobonds

Warum Deutschland von den Eurobonds profitieren wird und nicht draufzahlt

Eurobonds scheinen in der deutschen Medienlandschaft nicht sonderlich beliebt zu sein. Offenbar herrscht der feste Glaube vor, dass die bösen Schuldensünderländer dann nicht mehr von den gerechten Finanzmärkten bestraft werden können und am Ende allein Deutschland für die Schulden aller anderen zahlen muss. Solche latent nationalchauvinistische und vor allen Dingen falsche Ansichten hören und lesen zu müssen ist schlimm genug.

Wenn aber sogar das Ifo-Institut, das es eigentlich besser wissen müsste, mit einer Rechnung daher kommt, in der behauptet wird, Deutschland müsse aufgrund der steigenden Zinsen zwischen 33 und 47 Mrd. pro Jahr mehr für seinen Schuldendienst zahlen, wenn die Eurobonds kommen, ist man nur noch fassungslos. Denn die Methodik hinter dieser Aussage liegt schlicht darin, einen Mittelwert aus allen aktuellen Zinssätzen von Eurostaatsanleihen zu bilden und aus der Differenz zu den momentanen deutschen Zinssätzen die Mehrbelastung abzuleiten. Das dies kompletter Mumpitz und eines seriösen Forschungsinstituts nicht würdig ist, liegt auf der Hand. Denn zum einen sind viele Zinssätze durch die spekulativen Angriffe stark nach oben verzerrt, während die deutschen – spiegelbildlich – nach unten verzerrt sind.  D.h. Deutschland zahlt im Moment so geringe Sätze, weil die anderen so viel bezahlen. Zum anderen aber wird übersehen, dass die Eurozone nach einer kompletten Umstellung auf Eurobonds ein ähnlich großer und liquider Anleihemarkt sein würde wie derzeit der Dollar. Kein institutioneller Anleger würde um ihn herum kommen. Es ist sogar zu erwarten, dass so ein neuer großer und somit stabiler Bondmarkt – auch als Alternative zum Dollar – mit Freude aufgenommen wird. Daher ist auch damit zu rechnen, dass die zukünftigen Zinssätze für Eurobonds ähnlich niedrig – wenn nicht sogar niedriger – sein werden als der mittelfristig zu erwartende Zinssatz für Bundesanleihen.

Es wird also nichts werden, mit drauf zahlen für Deutschland.

Und weil auch die anderen Eurostaaten von den stabil niedrigen Zinsen profitieren werden, ist auch die Gefahr eines Zahlungsausfalls gleich null. Dafür wird aber deren Konjunktur wieder anziehen und mit ihr die Nachfrage nach deutschen Importprodukten.

Also zweimal ein Vorteil für Deutschland durch Eurobonds. Aber davon will man nichts wissen, man müsste am Ende ja eingestehen, dass Deutschland doch vom Euro profitiert.

 Update: Gerade gelesen. Auch Robert von Heusinger regt sich in der FR über die Propaganda aus dem Hause Hans Werner Sinn auf.

Matthias Kroll

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Kein AAA Rating mehr für US-Treasuries

Warum die Herabstufung Unsinn ist, aber doch auf ein neues Problem hinweist. Es heißt Tea Party

Normalerweiser wäre der Gedanke an eine Herabstufung des Ratings für US-amerikanische Staatsschuldtitel absurd. Schließlich geht es um die Bewertung der Ausfallwahrscheinlichkeit. Und diese ist angesichts der Tatsache, dass die USA immer noch die größte Volkswirtschaft der Welt sind und damit auch das größte Potential an Steuereinnahmen haben, als sehr gering anzusehen. Der noch wichtigere Grund, warum die Ausfallwahrscheinlichkeit von US-Treasuries faktisch bei null liegt – und sie daher tatsächlich ein AAA Rating verdient haben – liegt aber darin, dass die Amerikaner mit der Fed eine Zentralbank haben, die weiß, dass sie als „lender of last resort“ im Notfall für die Einlösung staatlicher Schuldscheine einstehen muss. Und da die US-Verschuldung in der Währung erfolgte, die von der Fed selbst produziert wird, kann die Zentralbank  dies theoretisch in unbegrenzter Höhe tun.

Somit eigentlich alles klar. Dennoch hat die Senkung des Ratings auf AA+ durch Standard & Poor’s eine gewisse Berechtigung.  Denn es gibt noch eine weitere Bedingung, die für ein AAA Rating eines Landes erfüllt sein sollte:  eine grundsätzlich rationale Herangehensweise des Parlaments an das Problem, die notwendigen Ausgaben langfristig durch hinreichende Einnahmen zu decken. Nur so ist gewährleistet, dass der Anteil des Haushalts, der durch Schulden finanziert wird, nicht überhand nimmt. Dass dies nur gelingen kann, wenn auch eine angemessene Besteuerung der höheren Einkommen erfolgt, ist logisch.

Aber genau gegen diese Logik sperrt sich der große Teil der Republikaner, der der Tea Party nahesteht. Das Ausmaß an Irrationalität, die Ausgaben für Militär und Rüstung auf hohem Niveau halten zu wollen, sich aber gleichzeitig zu weigern, den durch die Bankenrettung stark defizitären Haushalt mittels höherer Steuereinnahmen zu entlasten, hat selbst altgediente Kräfte aus den eigenen politischen Reihen erschreckt. Bei der Erläuterung ihrer Ratingentscheidung wies Standard & Poor’s auch explizit darauf hin, dass eine Schlüsselfrage für die zukünftige Defizitbewertung sein wird, was mit den noch von der Bush Regierung beschlossen Steuersenkungen geschieht. Denn lässt der Kongress diese für die reichen Amerikaner auslaufen, ergeben sich, bezogen auf die nächsten zehn Jahre, Steuermehreinnahmen von zusammen 900 Mrd. Dollar, die einen wichtigen Anteil am Abbau des Defizits leisten könnten. Genau das wollen die Tea Party Republikaner jedoch um jeden Preis verhindern. Ein Land aber, dessen potentielle zukünftige Führung sich in einer radikal dogmatischen Weise weigert, ein Haushaltsdefizit auch mit höheren Steuereinnahmen auszugleichen, hat in der Tat kein AAA Rating verdient.

Allerdings sollte man die tatsächliche Bedeutung der Ratings für das Zinsniveau der US-Treasuries nicht überbewerten. Denn der Zinssatz ergibt sich nicht durch irgendwelche Ratings, sondern aus Angebot und Nachfrage. Solange sich keine anderen – in Marktgröße und Liquidität vergleichbaren – Anlagemöglichkeiten ergeben, werden die institutionellen Anleger immer wieder zum Dollar und zu US-Treasuries zurückkehren. Außerdem gibt es auch eine Nachfrage der Fed. Und wenn die Fed der Meinung ist, das Zinsniveau sei zu hoch und sie daher beschließt, es mittels Käufen am Sekundärmarkt zu senken, können die Rating Agenturen bewerten wie sie wollen: Die Fed sitzt am längeren Hebel.

von Dr. Matthias Kroll

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Eurobonds statt Schuldenschnitt

Griechenlands Problem sind gar nicht so sehr die hohen Schulden, sondern die exorbitanten Zinsen. Und dagegen gibt es ganz einfaches Mittel

(19.04.2011)

Das Schicksal Griechenlands scheint besiegelt. Angesichts eines Verschuldungsgrads von knapp 150 Prozent des griechischen BIP hat sich selbst der Internationale Währungsfonds in die Schlange derer eingereiht, die einen Schuldenschnitt befürworten. Aber das eigentliche Problem ist nicht die absolute Höhe der Schulden, sondern vielmehr die exorbitant gestiegenen Refinanzierungszinsen. Auch eine hohe Staatsschuld ist bei Nominalzinsen von drei oder vier Prozent noch zu schultern. Bei einer Rendite von aktuell über 20 Prozent für dreijährige Anleihen wird sie jedoch untragbar. Realwirtschaftlich lassen sich solche hohen Sätze vielleicht für Staatsanleihen eines vom Bürgerkrieg bedrohten Entwicklungslandes begründen, nicht aber für ein Mitglied der Euro-Zone.

Was Staatsanleihen angeht, geht es auf den Finanzmärkten zu wie im Casino. Die eigentliche Frage ist daher, inwieweit sich die Währungsunion überhaupt dem Spiel dieser Märkte aussetzen muss und sollte. Und die Antwort lautet: Weit weniger als heute. Denn durch einen einheitlichen Zins für Euro-Anleihen lassen sich Wetten gegen Mitgliedsländer effektiv verhindern. Euro-Bonds können deshalb als Standardinstrument der Staatsfinanzierung in der Euro-Zone eingesetzt werden – und nicht nur zur Krisenintervention, wie oft vorgeschlagen wird. Dann würden nationale Regierungen gar keine eigenen Schuldpapiere mehr ausgeben, die am Markt handelbar wären. So könnten Euro-Bonds nicht nur das Refinanzierungsproblem Griechenlands und Portugals lösen. Auch das Grundproblem – die Anfälligkeit für spekulative Angriffe – wäre auf Dauer gelöst.

Dass der Euro wackelig steht, war von Beginn an klar. Die Europäische Zentralbank (EZB) bestimmt zwar einen einheitlichen Zinssatz am Geldmarkt. Die Staatsanleihen der einzelnen Länder haben jedoch ihren einen eigenen Zinssatz behalten, in dem die alten nationalen Währungen faktisch fortexistieren. In den ersten Jahren des Euro schien das noch zu funktionieren. Die Renditen der Staatsanleihen glichen sich innerhalb der

Euro-Zone bis auf wenige Basispunkte an, da das Risiko von Wechselkursschwankungen weggefallen war. Und eine Zahlungsunfähigkeit schien so gut wie ausgeschlossen, weil sich die einzelnen Euro-Staaten nur noch in geringem Maße in einer Fremdwährung verschuldeten, sondern weitgehend in Euro, also der Währung ihrer Steuereinnahmen. Doch das erwies sich mit dem Ausbruch der Finanzkrise und der Belastung der nationalen Haushalte durch Bankenrettungen als Schönwetterkonstruktion. Investoren begannen, auf mögliche Zahlungsschwierigkeiten einzelner Länder zu wetten.

Es wäre naiv, in einer solchen Situation auf das regulierende Korrektiv der Märkte zu vertrauen. Die Marktteilnehmer verdienen am besten bei stark schwankenden Kursen. Und besonders gefährlich wird es, wenn die Situation einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung entsteht: Beginnen Investoren, auf die Zahlungsunfähigkeit einzelner Länder zu wetten, verteuert sich deren Refinanzierung und die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls steigt. Das führt zu weiteren spekulativen Angriffen und einer zusätzlichen Verteuerung. Am Ende steigt das Zinsniveau so hoch, dass ein Zahlungsausfall unausweichlich wird. Gleichzeitig müssen die betroffenen Staaten ihre übrigen Haushaltsausgaben deutlich einschränken. Das senkt die Binnennachfrage und sorgt für geringere Steuereinnahmen, was die Schwierigkeiten, die Schulden zu bedienen, weiter vergrößert.

Ein Land, das seine Schulden bei einem angeglichenen, europäischen Zinsniveau problemlos hätte refinanzieren können, gerät bei solch einem spekulativ überhöhten Zinssatz in eine existenzbedrohende Lage. Daher braucht die Währungsunion für ihre Staatsanleihen ein einheitliches Zinsniveau. Dazu könnte eine europäische Schuldenagentur eingerichtet werden, die Eurobonds emittiert, und bei der sich die einzelnen Mitgliedsländer verschulden. Welchen Zinssatz sie an die Schuldenagentur zahlen müssen, wird von einer neu zu gründenden, europäischen Ratingagentur festgesetzt. Die Differenz zwischen niedrigstem und höchstem Zinssatz sollte nicht mehr als ein oder höchstens zwei Prozentpunkte betragen – mit klaren politischen Regeln zu ihrer Bestimmung. Ein Trittbrettfahrerverhalten von Ländern, die den für sie niedrigen Zinssatz zur ausufernden Finanzierung von Haushaltsdefiziten nutzen, muss dabei verhindert werden.

Wichtig ist, dass die Zinsdifferenz nur intern gilt. Nach außen gibt es nur einen Zinssatz als Durchschnittswert. Die nationalen Regierungen geben keine eigenen Schuldpapiere mehr aus, gehandelt werden nur die Eurobonds. So erhält jedes Euro-Land immer Zugang zum Kapitalmarkt. Eine Wette auf die Zahlungsunfähigkeit einzelner Länder wird gegenstandslos, da diese nun nicht mehr eintreten kann. Nun ist wieder der Zustand erreicht, in dem ein Staat nicht Pleite gehen kann, da er sich jederzeit, in der Währung, in der er seine Steuereinnahmen erhält, zu einem erträglichen Zins refinanzieren kann. Damit werden auch aufwändige Rettungsschirme überflüssig, die sonst von den anderen Euroländern aus nationalen Haushaltsmitteln aufgebracht werden müssen.

Der Text erschien als Gastkommentar am 19. April 2011 in der Financial Times Deutschland

von Dr. Matthias Kroll

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Was wir wollen

Die globalen Finanzmärkte erschaffen problemlos vierstellige Milliardenbeträge, während für den deutlich geringeren Finanzbedarf von Klimaschutz und  globaler Armutsbekämpfung kaum Geld da ist. Über eine Milliarde Menschen hungern, obwohl der global verfügbare ökonomische Reichtum leicht ausreichen würde, dies zu ändern. Sogar ein Bruchteil der global verfügbaren Wirtschaftsleistung würde genügen.

Die Lösung der Probleme scheitert nicht an mangelnder ökonomischer Leistungsfähigkeit, sondern an der falschen Steuerung unseres monetären Systems.  Warum fehlt es an Geld, wenn die Kapazitäten der realen Wirtschaft zur Lösung der Probleme ausreichen würden?

Futurefinanceblog  wirft einen nüchternen Blick auf die reale Funktionsweise unseres monetären Systems und darauf, wer die Kontrolle darüber hat und wer sie eigentlich haben sollte.

Es geht ums Geld und um alles, was damit zusammenhängt, wie:

AAA Ratings, Zentralbanken und Finanzmärkte, um Schuldenuhren und fehlende Vermögensuhren, um Dollar, Euro und die SZR des IWF. Es geht um Hayek, Keynes, Minsky und die Monetaristen. Es geht um MDGs, den neuen Green Climate Fund und wie sie finanziert werden könnten. Es geht um exogene oder endogene Geldmengen, um Inflation und Deflation.

von Dr. Matthias Kroll

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