futurefinanceblog

Warum bei einem Schuldenschnitt die Falschen bestraft werden und am Ende nur die Spekulation gefördert wird

Ein wesentliches Argument der Befürworter eines Schuldenschnitts, besteht in der Aussage, dass damit  endlich auch die Spekulanten mit in die Haftung genommen werden. Tatsächlich haben nach Ausbruch der Krise eine ganze Reihe Finanzmarktteilnehmer griechische Staatsanleihen deutlich unter Nennwert gekauft, mit der Hoffnung, sie am Ende der Laufzeit zum vollen Nennwert ausgezahlt zu bekommen. Das wäre der Fall, wenn es zu keinem Schuldenschnitt kommt. Andererseits hat ebenfalls eine ganze Reihe anderer Finanzmarkteilnehmer auf den Eintritt der Zahlungsunfähigkeit Griechenlands gewettet, was wiederum bei einem Schuldenschnitt der Fall wäre.  Die simple Rechnung, dass man es mit einer Pleite Griechenlands endlich mal allen Spekulanten zeigen könnte, wird also nicht aufgehen. Denn eine Fraktion der Spekulanten wird so oder so massive Gewinne einstreichen.

Verlieren würden aber in jedem Fall die Banken, Versicherungen und anderen institutionellen Anleger, die vor 2009 in griechische Staatsanleihen investiert hatten. Diese Gläubiger können jedoch ganz gewiss nicht als üble Spekulanten hingestellt werden. Denn schließlich warfen die griechischen Anleihen nur eine Handvoll Basispunkte mehr ab als deutsche Anleihen. Und entgegen der heute oft zu hörenden Meinung, war die damalige Risikobewertung solcher Bonds durchaus korrekt. Denn mit der Einführung des Euro entfiel nicht nur das Wechselkursrisiko, auch erfolgte die Verschuldung nun komplett in Euro, also der Währung, in der die betreffenden Staaten auch die Steuereinnahmen erhielten. Die Anleger, die solche Papiere wählten, wollten nicht zocken, sondern wählten mit dem Kauf einer Staatsanleihe die Variante geringes Risiko und niedrige Rendite. Es wäre absurd, nun gerade diese Investoren mit einem Haircut zu bestrafen, während die tatsächlichen Zocker, die mit ihren exorbitanten Renditeerwartungen maßgeblich zur Finanzkrise beitrugen, mittlerweile (fast) alle vom Steuerzahler und den Zentralbanken gerettet wurden. Ein ökonomisches Anreiz System, das risikoaverses Handeln bestraft, riskante Wetten auf hohe Renditen dagegen aber belohnt, wäre völlig pervertiert.

Auch der Steuerzahler hätte nur wenig Freude an einem Schuldenschnitt, denn die Streichung von Schulden bedeutet automatisch immer auch die Streichung von Geldvermögen und damit die Notwenigkeit, dass die vom Forderungsausfall betroffenen Banken und Versicherungen durch den Staat (oder seine Zentralbank) erneut gerettet werden müssen.

In der Finanzwirtschaft geht man offenbar fest davon aus, dass eine erneute Rettung der betroffenen Banken durch eine Re-Kapitalisierung erfolgen wird. Nur so lässt sich erklären, warum der Widerstand der Banken gegen einen Schuldenschnitt bisher eher verhalten ausfiel. Im Gegensatz zu den handelnden Regierungen haben viele Banken trotz aller kurzfristiger Renditehatz nicht verlernt, perspektivisch zu denken. Und die Nichtbedienung von Staatanleihen in einem Euroland birgt für den Finanzsektor nicht nur Risiken, sondern bietet auch erhebliche Chancen, die Erträge aus Zinsen und Gebühren in der Zukunft zu steigern. Denn ein Schuldenschnitt bei griechischen Staatsanleihen bedeutete einen Tabubruch, der das generelle Zinsniveau von europäischen Staatsanleihen nicht nur deutlich steigern, sondern auch deutlich volatiler machen würde.

Die Möglichkeit, Anleihekurse je nach tagespolitischer Stimmungslage nach oben oder unten zu treiben, böte Hedgefonds und den Investmentabteilung der Banken ein gigantisches neues Geschäftsfeld. Staatsanleihen, die eben noch langweilige Papiere mit niedriger Rendite waren und nur für langfristig denkende Versicherungen und Pensionsfonds interessant, würden zu regelrechten Zocker Papieren mutieren. Die institutionellen Investoren, die langfristig eine sichere Rendite anstreben, hätten nun das Problem, dass einem höheren Renditeertrag heute das kaum zu kalkulierendes Risiko möglicher weiterer Haircuts gegenüber stünde. Es ist leicht vorstellbar, wie der Bankensektor laufend neue „innovative Finanzprodukte“ schaffen würde, mit der sich die Käufer von Staatsanleihen gegen die neuen Risiken bei Kurs- und Zinsschwankungen zu hohen Kosten absichern müssen.

Der von Wirtschaftswissenschaftlern neuerdings wieder vermehrt bemühte Ansatz der effizienten Märkte, nach dem sich das Ausfallrisiko von Staatsanleihen in den Renditen widerspiegeln muss, funktioniert nur in der neoklassischen Theorie. Auf den realen Finanzmärkten, unter dem Diktat von echter Unsicherheit (im Gegensatz zu einem berechenbarem Risiko) und dem üblichem Herdentriebverhalten, wird es immer zu einem deutlichen über- oder unterschiessen der Renditen kommen.

Dass wichtige Teile der Finanzmärkte dem Tabubruch eines Schuldenschnitts bei Staatsanleihen mit einer klammheimlichen freudigen Erwartung entgegensehen, ist daher eigentlich nur konsequent. Auch Finanzminister Schäuble scheint diesen Braten langsam zu riechen. Immerhin unterstellte er den Finanzmärkten kürzlich in der Wirtschaftswoche unredliche Motive, indem er darauf hinwies, dass manche Marktteilnehmer mehr Interesse an Volatilität als an Stabilität hätten.

Da ist Herrn Schäuble ausnahmsweise mal nicht zu widersprechen.

Matthias Kroll

Warum die „Pleite“ Griechenlands überflüssig ist

Dass Griechenland pleite ist und ein Schuldenschnitt daher unvermeidlich, scheint für viele eine ausgemachte Sache. Wieso das so ist, wird meist nicht näher erläutert.  Tatsächlich kann ein Staat jedoch erst dann als „pleite“ bezeichnet werden, wenn er nicht mehr in der Lage ist, seine aufgenommenen Schulden vollständig und fristgerecht zu bedienen. Aber genau das kann Griechenland, solange es seine Staatsschulden über die Rettungsschirm-Troika aus EU, IWF und EZB zu erträglichen Zinsätzen refinanzieren kann.

Wirkliche Staatspleiten kommen nur dann vor, wenn sich ein Land in einer Fremdwährung verschuldet hat, die es nicht selbst – durch die eigene Zentralbank – herstellen kann und in der es auch keine (Steuer)Einnahmen erzielt. Zuletzt betraf dies in der Regel Länder, die ihre eigene Währung mittels eines Currency Boards an den US-Dollar gekoppelt und sich, aufgrund der so suggerierten Wechselkursstabilität, günstig in US-Dollar verschuldet hatten. Sobald sich das Currency Board dann aber aufgrund der realwirtschaftlichen Entwicklung nicht mehr aufrechterhalten ließ und die in Fremdwährung zu leistenden Tilgungs- und Zinslasten durch die Abwertung in die Höhe schossen, konnte sich jeder ausrechnen, wann die Währungsreserven der heimischen Zentralbank aufgebraucht sind und die Zahlungsfähigkeit des Landes eintritt.

All dies trifft auf Griechenland nicht zu. Zum einen erzielt der griechische Staat seine Steuereinnahmen in der Währung, in der er verschuldet ist. Dem Euro. Zum zweiten ist er Mitbesitzer der Zentralbank, welche diese Währung herstellt und als „lender of last resort“ einspringen kann. Ebenso ist Griechenland durch die Teilnahme am Euro nicht von einer Abwertung bedroht, die seine  Schuldenlast mitsamt der ausländischen Währung aufwerten würde.

Warum gibt es dennoch eine Krise? Weil eine Überschuldungssituation auch dann eintreten kann, wenn die Zinssätze, zu denen die Staatsschulden refinanziert werden müssen, plötzlich in die Höhe schießen, weil die Finanzmärkte mal austesten möchten, wie stark der Zusammenhalt der Eurozone wirklich ist. Passiert so etwas, bekommen auch Länder mit einer deutlich geringeren Staatsschuldenquote als der griechischen (160 Prozent) Schwierigkeiten.

Wenn aber das eigentliche Problem weniger die absolute Höhe der Verschuldung ist, sondern die Höhe des Zinssatzes, würde auch ein Schuldenschnitt Griechenland nichts einbringen. Dieser würde nur zu neuen teuren Rettungsaktionen für die – vor allen griechischen – Banken und Versicherungen führen, die nach einem Schuldenschnitt in Schieflage geraten. Ebenso würden dann die Bürgschaften fällig, die die anderen EU Staaten an Griechenland geleistet haben. Was dies und die sehr wahrscheinlich notwendig werdenden Stützungsaktionen für Portugal, Spanien und Italien den europäischen Steuerzahler kosten würden, kann niemand beziffern. Mit Sicherheit aber ein Vielfaches dessen, was eine direkte Rettung Griechenlands kosten würde.

Wer Griechenland – und damit dem Euro – wirklich helfen will, muss als erstes bei der Höhe der Refinanzierungszinssätze ansetzen. Daher war es richtig, dass der europäische Rettungsschirm Griechenland vom Kapitalmarkt genommen hat und sich dieses nun wieder zu einem erträglichen Zinssatz refinanzieren kann.

Nicht Richtig war es dagegen, Griechenland – im festen Glauben an die alten neoliberalen Lösungsansätze – einen dramatischen Sparkurs auf zu zwingen, der nicht nur zu Rezession und Massenarbeitslosigkeit führt, sondern auch zu dramatisch sinkenden Steuereinnahmen. Dies führte bloß zu der Situation, dass das Staatsdefizit trotz gewaltiger Sparmaßnahmen nicht zurück gehen konnte. Ganz absurd wurde es, als die Vertreter der Rettungsschirm-Troika nun bemängelten, Griechenland würde die Vorgaben nicht erfüllen, weil es sein Defizit nicht genügend gesenkt hat.

Erst der radikale Sparkurs, der zum Rückgang der Wirtschaftsleistung um fünf Prozent führte, macht die Situation tatsächlich bedrohlich. Unter diesen Umständen ist eine Tilgung auch bei niedrigen Refinanzierungssätzen eine starke Belastung. Denn eine Senkung der Schuldenquote kann dauerhaft nur gelingen, wenn das (nominale) Wachstum der entsprechenden Volkswirtschaft größer ist, als der Zinssatz, zu dem der Schuldendienst erfolgt.

Entscheidend für die ökonomische Gesundung Griechenlands ist also weniger die Frage, ob Griechenland nach einem Schuldenschnitt insgesamt etwas weniger zu tilgen hat, sondern ob es gelingt, das Wachstum auf ein hinreichendes Niveau zu bringen. Die bisher geforderten Maßnahmen eines einseitigen Sparkurses und überhasteter Notprivatisierungen werden hier aber nicht weiterhelfen. Was Griechenland braucht, ist ein effizienteres Steuersystem, das auch hohe Einkommen und Vermögen berücksichtigt. Weiterhin wird eine Art Marshall-Plan benötigt, der die Binnennachfrage stabilisiert, um die sozialen Spannungen zu lindern und gleichzeitig Modernisierungsinvestitionen ermöglicht, die die griechische Industrie mittelfristig wieder so wettbewerbsfähig machen, dass der Abbau des Leistungsbilanzdefizites möglich ist. Wenn diese Maßnahmen durch einen niedrigen Refinanzierungssatz der Troika flankiert werden, gibt es eine realistische Chance, dass Griechenland auch ohne Schuldenschnitt aus seinen Schulden heraus wächst.

Der Einwand, dass so ein niedriger Refinanzierungssatz ein politischer und daher künstlicher Zinssatz ist, mag stimmen, aber er ist mit Sicherheit weniger künstlich als die Zinssätze, die zuletzt an den Finanzmärkten gefordert wurden.

Die Frage nach der Pleite Griechenlands entscheidet sich daher auf einer politischen und nicht auf einer ökonomischen Ebene. Wenn die Troika aus EU-Kommission, IWF und EZB entscheidet, das Refinanzierungsmodell aufrecht zu erhalten, kann Griechenland nicht zahlungsunfähig werden und die Eurokrise ist- zumindest an dieser Front-  abgewendet. Wenn sie entscheidet, das Modell zu stoppen, ist Griechenland zahlungsunfähig und die Krise eskaliert.

Matthias Kroll

(In Teil 2:  Warum bei einem Schuldenschnitt die Falschen bestraft werden und am Ende nur die Spekulation gefördert wird.)

Ein kleiner Sieg der Politik über die vermeintliche Allmacht der Märkte

Die Schweizer Nationalbank (SNB) hat es endlich getan. Nach langem Zaudern hat sie in den Marktprozess eingegriffen und den Mindestkurs ihrer Währung auf 1,20 Franken pro Euro festgelegt.  Unmittelbar nach der Bekanntmachung fiel der Kurs des Franken von 1,11 auf 1,21 und ist seit dem dort geblieben.

Die vorangegangene massive Aufwertung der Schweizer Währung, die zeitweise auf den Kurs von 1,03 Franken für einen Euro gestiegen war, hatte die heimische Wirtschaft zuletzt immer stärker in Schwierigkeiten gebracht. Die Nachfrage nach Franken war gestiegen, da die Schweiz von immer mehr Anlegern als letzter sicherer Hafen angesehen wurde. Aufgrund des auch in der Schweiz sehr niedrigen Zinsniveaus dürfte aber auch die Aussicht, von einer erwarteten weiteren Aufwertung des Franken zu profitieren, eine wesentliche Rolle gespielt haben. Diesem für die reale Wirtschaft höchst schädlichen, spekulativen Treiben hat die SNB jetzt ein Ende gesetzt.

Das schnelle Sinken des Kurses auf 1,20 hat gezeigt, dass die Finanzmarktteilnehmer die Entschlossenheit der SNB ernst nehmen. Zu recht, denn die Aufwertung der eigenen Währung kann eine Zentralbank – prinzipiell unbegrenzt – dadurch verhindern, dass sie zum Kurs von in diesem Fall  1,20 Franken alle angebotenen Euros mit neu geschaffenem Geld aufkauft und so ein Steigen des Kurses verhindert.

In der Regel wird schon die Aussicht, gegen eine in diesem Spiel übermächtige Zentralbank zu spekulieren, die meisten Anleger genau davon abhalten. Falls es dennoch einige Marktteilnehmer austesten würden, käme es tatsächlich zu einem Anstieg der Zentralbankgeldmenge. Dieser Anstieg ließe sich jedoch mit dem üblichen Handwerkszeug einer Zentralbank, wie z.B. der Anhebung der Mindestreservesätze, leicht absorbieren.

Das erfreulichste an der Intervention der SNB ist aber deren politische Dimension. Denn hier greift eine staatliche Institution in den immer als übermächtig dargestellten Marktprozess ein und legt den Wechselkurs ihrer eigenen Währung einfach nach den ökonomischen Bedürfnissen der Realwirtschaft in  einem politischen Akt selber fest.

Dies sollte Schule machen, denn bei entsprechenden Absprachen zwischen den großen Zentralbanken könnte jeder Wechselkurs auf einem vernünftigen Niveau politisch stabilisiert werden. Für die reale Wirtschaft hätte dies den großen Vorteil, dass nun für alle Geschäfte, die in irgendeiner Form von Wechselkursen betroffen sind, die Planungs- und somit Investitionssicherheit deutlich zunimmt und die Kosten sinken. Das Geschäftsfeld der Währungsspekulation wäre dagegen stark verkleinert. Denn wo keine Wechselkurse mehr schwanken, kann auch nichts verdient werden.

Matthias Kroll

Warum Deutschland von den Eurobonds profitieren wird und nicht draufzahlt

Eurobonds scheinen in der deutschen Medienlandschaft nicht sonderlich beliebt zu sein. Offenbar herrscht der feste Glaube vor, dass die bösen Schuldensünderländer dann nicht mehr von den gerechten Finanzmärkten bestraft werden können und am Ende allein Deutschland für die Schulden aller anderen zahlen muss. Solche latent nationalchauvinistische und vor allen Dingen falsche Ansichten hören und lesen zu müssen ist schlimm genug.

Wenn aber sogar das Ifo-Institut, das es eigentlich besser wissen müsste, mit einer Rechnung daher kommt, in der behauptet wird, Deutschland müsse aufgrund der steigenden Zinsen zwischen 33 und 47 Mrd. pro Jahr mehr für seinen Schuldendienst zahlen, wenn die Eurobonds kommen, ist man nur noch fassungslos. Denn die Methodik hinter dieser Aussage liegt schlicht darin, einen Mittelwert aus allen aktuellen Zinssätzen von Eurostaatsanleihen zu bilden und aus der Differenz zu den momentanen deutschen Zinssätzen die Mehrbelastung abzuleiten. Das dies kompletter Mumpitz und eines seriösen Forschungsinstituts nicht würdig ist, liegt auf der Hand. Denn zum einen sind viele Zinssätze durch die spekulativen Angriffe stark nach oben verzerrt, während die deutschen – spiegelbildlich – nach unten verzerrt sind.  D.h. Deutschland zahlt im Moment so geringe Sätze, weil die anderen so viel bezahlen. Zum anderen aber wird übersehen, dass die Eurozone nach einer kompletten Umstellung auf Eurobonds ein ähnlich großer und liquider Anleihemarkt sein würde wie derzeit der Dollar. Kein institutioneller Anleger würde um ihn herum kommen. Es ist sogar zu erwarten, dass so ein neuer großer und somit stabiler Bondmarkt – auch als Alternative zum Dollar – mit Freude aufgenommen wird. Daher ist auch damit zu rechnen, dass die zukünftigen Zinssätze für Eurobonds ähnlich niedrig – wenn nicht sogar niedriger – sein werden als der mittelfristig zu erwartende Zinssatz für Bundesanleihen.

Es wird also nichts werden, mit drauf zahlen für Deutschland.

Und weil auch die anderen Eurostaaten von den stabil niedrigen Zinsen profitieren werden, ist auch die Gefahr eines Zahlungsausfalls gleich null. Dafür wird aber deren Konjunktur wieder anziehen und mit ihr die Nachfrage nach deutschen Importprodukten.

Also zweimal ein Vorteil für Deutschland durch Eurobonds. Aber davon will man nichts wissen, man müsste am Ende ja eingestehen, dass Deutschland doch vom Euro profitiert.

 Update: Gerade gelesen. Auch Robert von Heusinger regt sich in der FR über die Propaganda aus dem Hause Hans Werner Sinn auf.

Matthias Kroll